[커버스토리] 3고 시대, 다시 가치투자다…“한국 증시가 떠오르는 태양이 될 수 있다”

고금리·고환율·고유가의 ‘3고(高) 시대’가 길어지면서 시장의 문법이 달라지고 있다. 한동안 증시를 이끌었던 성장주 중심의 낙관론은 곳곳에서 흔들리고, 투자자들은 다시 ‘무엇을 얼마나 싸게 살 수 있는가’라는 본질적인 질문으로 돌아가고 있다. 시장이 불안할수록 화려한 기대보다 실적과 자산, 배당과 지배구조 같은 묵직한 요소들이 더 큰 힘을 갖기 시작한다. 지금이야말로 가치투자가 다시 전면에 부상하는 국면이라는 평가가 나오는 이유다.

이런 변화의 한복판에서 주목받는 시선은 분명하다. 대외 변수에 지나치게 흔들리기보다, 결국 남는 것은 기업의 내재가치와 이익이라는 판단이다. 미국과 이란의 전쟁, 유가 급등, 달러 강세 같은 악재가 시장을 압박하고 있지만, 이런 충격은 시간이 지나면 흡수되거나 새로운 기준선이 된다. 위기는 늘 가장 큰 위기로 다가오지만, 시장은 결국 그것을 소화해 왔다. 투자자가 해야 할 일은 공포의 크기를 재는 것이 아니라, 그 공포 속에서도 싼 자산과 강한 실적을 구별하는 일에 가깝다.

그 점에서 지금 한국 증시는 다시 볼 만한 시장으로 떠오르고 있다. 오랫동안 한국 시장은 저평가의 상징처럼 여겨졌다. 실적이 나와도 제값을 못 받고, 기업이 돈을 벌어도 주주는 정당한 몫을 온전히 누리지 못한다는 불신이 뿌리 깊었다. 이른바 ‘코리아 디스카운트’다. 하지만 최근 들어 자본시장 선진화 정책, 상법 개정, 주주가치 제고 논의가 이어지면서 이 구조에 균열이 생기기 시작했다. 한국 주식은 싸지만 위험한 시장이라는 오래된 공식이 조금씩 흔들리고 있는 것이다.

무엇보다 중요한 변화는 제도다. 시장은 실적만으로 움직이지 않는다. 그 실적이 누구의 몫으로 돌아가느냐, 주주가 그 과실을 안정적으로 누릴 수 있느냐가 더 중요할 때가 많다. 한국 증시가 오랫동안 낮은 평가를 받아온 이유는 성장성이 없어서가 아니라, 후진적인 거버넌스와 지배주주 중심 구조가 일반 주주의 신뢰를 흔들어 왔기 때문이다. 상법 개정과 주주 보호 장치 강화가 갖는 의미는 여기서 나온다. 단순히 법 조항 몇 개 바뀐 것이 아니라, 한국 주식을 장기투자의 대상으로 볼 수 있느냐를 가르는 기준이 달라졌다는 뜻이다.

이 같은 제도 변화는 시장의 해석을 바꾸고 있다. 과거에는 한국 주식을 오래 들고 가는 것이 불안한 선택처럼 보였다면, 이제는 오히려 장기 보유의 논리가 살아나고 있다. 배당 정책, 주주환원, 기업가치 제고 방안이 더 이상 보여주기식 구호에 그치지 않고 법과 제도, 시장 감시의 틀 안으로 들어오기 시작했기 때문이다. 아직 완전한 해소라고 보긴 어렵지만, 적어도 한국 시장이 “언제 뒤통수 맞을지 모르는 시장”이라는 인식에서 조금씩 벗어나고 있다는 점은 분명하다.

이런 변화 위에서 가장 먼저 재평가될 수 있는 업종으로는 반도체와 금융이 꼽힌다. 특히 반도체는 지금 한국 증시를 다시 보게 만드는 핵심 축이다. 오랫동안 세계 시장은 미국 빅테크 중심의 소프트웨어 서사에 압도돼 있었다. 공장을 짓지 않아도, 막대한 설비투자를 하지 않아도 높은 수익률을 낼 수 있는 기업들이 글로벌 자금을 빨아들였다. 그러나 AI 시대는 이야기가 조금 다르다. 이제는 미국의 거대 기술기업들조차 막대한 자본을 투입해 데이터센터를 짓고, 반도체를 사들이고, 인프라에 돈을 쏟아부어야 한다. 다시 말해 ‘가벼운 소프트웨어의 시대’에서 ‘투자와 생산이 필요한 하드웨어의 시대’가 열리고 있다는 것이다.

그 변화의 가장 직접적인 수혜국 중 하나가 한국이다. AI 투자 경쟁이 격화될수록 결국 필요한 것은 고성능 메모리와 첨단 반도체다. 삼성전자와 SK하이닉스는 이 흐름의 한가운데 있다. 더욱 눈에 띄는 것은 실적 대비 주가 수준이다. 반도체 업황 회복과 AI 수요 확대를 감안해도, 이들 기업의 밸류에이션은 여전히 글로벌 기준에서 낮은 편이라는 평가가 많다. 만약 현재 수준의 이익이 유지되거나 추가 개선이 현실화된다면, 지금의 주가는 단순 저평가를 넘어 과도한 할인으로 재해석될 가능성도 있다.

금융주 역시 빼놓을 수 없다. 은행과 증권주는 오랫동안 안정적 이익을 내고도 시장에서 충분한 평가를 받지 못했다. 그러나 고금리 국면에서 이익 기반이 비교적 단단하고, 배당 여력도 충분한 데다 주주환원 정책 강화의 수혜를 직접적으로 받을 수 있다는 점에서 다시 관심을 끌고 있다. 특히 배당소득 분리과세 같은 정책 변화는 금융주 투자 매력을 높이는 요소다. 성장 서사보다 현금흐름과 주주환원을 중시하는 시장 환경에서는 이런 업종이 오히려 더 빛날 수 있다.

반대로 미국 증시에 대해서는 신중론이 나온다. 미국 시장은 너무 많이 올랐고, 너무 오래 올랐으며, 밸류에이션도 상당히 높다는 지적이다. 물론 미국 빅테크의 경쟁력은 여전히 강력하다. 다만 과거처럼 큰 재투자 없이도 높은 수익성을 유지하던 구조는 AI 인프라 경쟁 앞에서 달라질 수밖에 없다. 지금의 높은 프리미엄이 앞으로도 그대로 유지될 수 있을지는 다시 따져봐야 한다는 얘기다. 결국 자금은 낮은 기대수익률의 자산에서 높은 기대수익률의 자산으로 이동한다. 이 기준으로 보면 한국 시장의 상대적 매력이 더 부각될 수 있다는 논리가 성립한다.

물론 낙관만으로 시장을 볼 수는 없다. 한국 증시가 진짜로 재평가되려면 아직 갈 길이 남았다. 상법 개정 이후에도 판례와 제도 운용이 더 명확해져야 하고, 자본시장법 손질도 필요하다. 대주주와 일반주주의 이해 상충 문제, 배당과 양도차익 간 세제 차이, 높은 상속세에 따른 왜곡 같은 구조적 과제도 여전하다. 시장 체질이 바뀌려면 단지 기대감만으로는 부족하다. 투자자들이 실제로 “이제는 안심하고 장기 보유할 수 있다”고 느낄 만큼 제도적 신뢰가 쌓여야 한다.

그럼에도 지금은 분명 변화의 초입으로 보인다. 한국 시장은 여전히 싸고, 그 싼 이유 가운데 일부는 예전만큼 설득력이 강하지 않다. 반도체와 금융처럼 실적과 현금흐름이 받쳐주는 업종이 있고, 제도 변화가 밸류에이션 재평가를 뒷받침하고 있으며, 글로벌 자금 흐름도 과거와는 조금 다른 방향을 가리키고 있다. 시장이 언제나 가장 비싼 자산만 사랑하지는 않는다. 오히려 시대가 바뀔 때는 가장 저평가된 곳에서 가장 큰 기회가 나온다.

3고 시대는 투자자에게 불편한 환경이다. 그러나 모든 불편이 위기만을 뜻하는 것은 아니다. 문법이 바뀌는 시기에는 과거의 인기주보다 새롭게 재조명되는 자산이 더 큰 수익률을 줄 때가 많다. 지금 한국 증시를 둘러싼 논쟁도 결국 그 질문으로 모인다. 과연 이 시장은 여전히 낡은 저평가 시장인가, 아니면 본격적인 재평가의 초입에 선 ‘떠오르는 태양’인가. 답은 아직 진행형이지만, 적어도 예전처럼 무심히 지나칠 시장은 아니라는 점만큼은 점점 분명해지고 있다.